威尔鑫视点

   企业经营质量结构性改善

 A股无系统性风险        

2025年11月26日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

“股市是经济运行的晴雨表”，有些人并不认同这个观点，甚至包括一些著名经济学家，其认为流动性才是驱动股市的重要因素。笔者梳理的信息能大致诠释“股市是经济运行的晴雨表”这一理论。

不仅如此，虽近年中美在流动性政策上差别很大，但中美企业经营的周期景气度高度同步，意味着中美股市在中期趋势上可能呈现出一定程度的同步性。只是当前美股系统性估值位于140年绝对高位区，而A股系统性估值并不高，意味A股或更具抗系统性冲击的韧性。

如道琼斯指数月K线（图1）、上证指数月K线（图6）、美国企业税后年化利润总额及其同比增速（图2、3）、中国工业企业年化利润总额及其同比增速信息（图4、5）图示：

首先对比观察小图4、6，中国工业企业利润年化增速与上证指数的关系，中周期同向趋势清晰，说明企业经营的景气度与股市确实紧密相关。但股市也有受流动性主导的阶段，比如2015年的A股大牛市，发生在企业利润增速明显下行的中周期。总体而言，A股市场运行状况与企业景气周期紧密关联！

再对比观察小图1、3，美国企业税后利润年化增速与道琼斯指数的关系，同样中周期大体同向。但美国股市与企业景气周期之间的正向关系没有A股与企业之间正向关联那么强，就其原因，笔者认为与美股的全球化，尤其美元的国际强势地位有很大关系。观图示PQ区间，即1994年12月至1998年12月，美国企业盈利增速周期下行趋势非常明显，但对应美股却在“科技革命”的推动下大幅上涨。

对比观察小图3、4，中美企业景气度周期，同步性非常高，但也有少数中周期反向运行的时候。比如BC、CD区间，中美企业盈利周期大致反向，BC区间（2003年6月至2005年12月）美国企业景气度周期高位持稳，对应美股趋势上行。但我们的企业盈利增速趋势回落，对应A股震荡下行。此后至2008年1月的CD区间，我们的企业盈利增速周期上行，美国企业盈利增速大幅回落，对应美股上行失速，A股迎来超级大牛市。GH中周期，中美企业景气度周期再次反向波动。其余中周期，中美企业景气度趋势一致性很高。

继续观察小图3、4的最新信息，2025年6月O位置及以后，中国工业企业在8、9月利润增速快速回升，且似中周期回升初期。在此背景下，A股应该无系统性风险。美国由于政府停摆，数据仍停留在二季度，没有及时更新。但参考我们的企业景气周期，第三季度美国企业利润增速有可能结束NO区间的下滑趋势，进而使得美股宏观见顶呈现复杂化特征。

观小图1、2、3，道指月线与美国企业景气周期，图中PQ区间、ST区间，以及2021年末U位置以来，企业盈利增速总体趋势下滑，但对应美股却趋势性大幅上涨。在企业利润增速下滑至零位附近后的Q、R、T点位置，是判断美国经济金融是否爆发危机的关键时期。Q点之后，美股在科网股推动下，创出了120年最高估值。R位置，美股泡沫已破，纳斯达克指数已经腰斩，道指虽相对抗跌，但也难免随后大幅下跌。2008年D位置，美国地产泡沫引发了一轮严重的经济金融危机，尽管当时美股估值不算高；2016年T位置，美股、地产泡沫皆不大，且通胀率低，依靠注水躲过了危机。

当前，我们首先需要观察小图3所示的美国企业利润增速何时回落到零位下方！再观对应的美股系统性估值、地产景气周期，以及通胀趋势如何，以判断美股出现经济金融危机概率。就目前信息而言，笔者认为美国经济金融危机难免，且程度可能不轻！

小图2信息显示，截止2025年二季度的美国企业税后利润为13.82513万亿美元（基础数据来自美联储）；小图5信息显示，截止9月的中国规模以上工业企业税后利润为7.57609万亿元人民币（基础数据来自国家统计局）。二者体量差别很大，那是因为图示的美国企业利润是指美国所有企业利润总和，而小图5信息只是中国规模以上“工业企业”的利润总和，并不包含体量庞大的服务业、金融业等利润信息。但二者趋势高度一致。

下面进一步聚焦上证指数与经济基本面的关系，如上证指数月K线、中美十年债息差、三驾马车（消费、投资、出口）、M2货币增速、全国规模以上工业企业营收与利润增速，以及归属A股的总利润增速信息图示：

首先，对比观察小图1、2，上证指数与中美十年债息差之间的关系，其本质反映了国际资本流向与A股之间的大致关系。若息差加大，国际游资倾向于流入中国资产，利好A股。反之，则利空A股。今年1月，图中B位置，中美十年债息差创下20年新低至-2.955%，且鉴于今年美元再度进入降息周期，那么中美十年债息差应该是中长周期见底了，进一步意味着至少就全球资本流向观察，A股应该中长周期见底了。今年，外资加大A股配置力度的报道不少。

小图4红色线条与小图5，即全国规模以上工业企业与归属A股公司的年化总净利润增速信息对比观察，二者趋势高度一致。2024年二、三、四季度，都在负值区间运行，彰显经营窘境。但今年一季度，归属A股公司的净利润率先走出负增长困境，与名义GDP周期趋势一致。但全国工业企业仍处于增收不增利的困境中，体现为小图4中营收正增长，而利润却持续负增长。

今年8、9月，小图4中C位置后，全国工业企业年化利润增速快速上行，9月年化利润增速已经转正为0.99%，即企业的经营质量出现了改善，有利于支撑A股。但是，观察C位置后（即今年8、9月）的三驾马车（出口、消费、投资）运行信息，并未见到明显改善信号：消费增速横向盘整，出口增速似中周期见顶回软，投资增速持续回落，小图4中的企业营收增速也大体横向运行，但为何企业利润增速会明显回升呢？我认为应该是内卷之后部分产能遭遇淘汰，剩余市场份额转移，提升了留存企业的利润率原因。这种情况与2019年D位置后相似，但当前情况要好得多，毕竟企业营收与利润增速都在零位上方。就股市与经济的相关性而言，当前A股运行趋势总体应该好于2019年D位置后，首先应该无系统性风险。但目前三驾马车运行状况，工业企业营收运行趋势似乎也难承载持续性较强的全面牛市行情，牛市或将继续体现出较强的结构性特征。

关于A股的技术分析，若全面展开，至少还需7000字以上，这与本篇重点强调的基本面分析太不搭调。虽然最后笔者仅以深成指日线为分析目标，对A股进行简单的技术解读，但足以明了当前A股技术的周期运行特征。如深成指日K线信息图示：

笔者上段曾指出，当前（C位置）工业企业经营状况，三驾马车（消费、出口、投资）运行趋势比较类似2019年（D位置），即这两个阶段的基本面存在一定相似性。只是目前状况更好，企业营收与利润增速绝对数据更好。

这两处除了基本面相似以外，技术运行特征更相似：

2018年四季度、2019年1月深成指在A、B位置构成构成双底，分别为7084.44点、7011.33点。2024年一三季度，深成指在A、B位置构成双底，分别为7683.63点、7908.52点。

2019年1-4月，深成指单边劲升至C位置10541.19点，刚好遇阻成本浪潮海面，此后下沉至海底D位置8557.58点获得有效支撑；2024年9-10月，深成指单边劲升至C点11864.11点，刚好遇阻成本浪潮海面，此后下沉至海底D位置9119.60点获得支撑；

2019年C点前的牛市源生浪为7011.33至10541.19点，该浪向上的138.2%黄金分割理论位在11889.60点，实际深成指在E位置见顶于11869.41点。源生浪向上的138.2%黄金分割线对实际市场见顶于E点的指引可谓精准；2024年C点前的牛市源生浪为7683.63至11864.11点，该浪向上的138.2%黄金分割理论位在13461.05点，实际深成指在E位置见顶于13806.69点。源生浪向上的138.2%黄金分割线对实际市场见顶于E点的指引也算准确。

结合成本浪潮运行特征仔细品味这两个技术周期，非常相似！

若相似性得以延续，稍早深成指在E点见顶13806.69点之后的调整，可能类似2020年3月，将有效获得成本浪潮海面支撑。2020年3月，疫情冲击美股暴跌，美股多次熔断，但A股相较于美股极其抗调。这又回到了笔者前面关于基本面的解读，当前A股相较于美股系统性估值合理得多，即便美股大幅下跌，A股也会有更强抗调韧性。此外，2020年深成指见顶E点之后的调整有疫情冲击，故幅度较大。目前深成指见顶E点之后的调整没有基本面利空，故幅度可能有限，调整极限应该在12000点附近的成本海面位置。故技术面显示，当前A股依然无系统性风险。完成此轮调整之后，A股应该再创新高。但上行力度如何，需要看三驾马车、企业经营等信息是否像2020年3季度那般全面好转！

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