中金：美债风波如何影响A股？
中金：美债风波如何影响A股？
2026-8-24
近期，全球部分主要经济体长端国债收益率同步抬升引发市场关注。美国30年期国债收益率一度冲破5.3%，创2007年以来新高，10年期美债利率数次突破4.7%；日本10年期国债收益率升至2.93%，创近30年新高，英国及法国10年期国债收益率升至2008 年以来高位，德国创2011年以来新高。8月19日，美国财政部宣布长期国债回购扩容[1]，该举措虽有助于缓解长端市场流动性压力，但并不能从根本上消除投资者对美国财政赤字与债务的担忧。公告当日，10年期和30年期美债收益率虽一度分别下行约6bp/10bp，但随后两天再度反弹，同期黄金上涨，全球股市反应不一，美股近期略有波动但调整幅度有限。
美债利率上行对A股市场的影响主要体现为跨境资本流动和风险情绪传染
从历史经验来看，长端美债收益率与A股表现之间不存在显著稳定的相关关系。美债收益率下行，A股未必上涨；美债收益率上行，A股也未必下跌。判断美债利率对A股的影响，需要识别利率上升背后的冲击来源，以及看冲击是否伴随美元走强与全球金融条件收紧，最后还是要回归我国自身基本面、政策与产业趋势。
在无套利期限结构框架下，长端美债收益率可以近似拆分为未来短端利率预期与期限溢价，前者主要受美联储未来政策利率路径预期影响，后者则是投资者持有长久期债券所要求的额外风险补偿，受债券供需，财政、通胀、利率等不确定性因素影响。因此，同样是长端美债收益率上升，其背后的经济含义和对风险资产的影响可能不同。
美债利率上行对新兴市场股市的影响，我们认为主要有两个方面。一是跨境资本流动。美债利率上行可能会提高美元资产相对吸引力，带来全球资金流向边际变化。二是风险情绪传染。美债利率上升可能推升全球投资者风险感知，从而推升权益风险溢价，对股市估值形成压力。对A股而言，本币无风险贴现率更直接受到国内利率影响。当前中美利率周期仍存在错位，近期中债长端利率并未随美债上升，因此美债利率对A股估值的影响，更大程度上需要关注其是否引发全球投资者风险偏好下降和权益风险溢价上升。由于成长板块价值更多依赖远期盈利，其权益久期更长，对无风险利率和风险溢价上升均更为敏感，因此对估值层面的影响可能会更明显。
之所以对利率冲击来源加以区分，关键在于其对上述两条机制的触发程度不同。当预期短端利率上升主要体现为美联储政策利率路径上修时，通常更容易与美元走强和全球金融条件收紧共振，对新兴市场或同时形成跨境资金流动与风险偏好下降的双重压力。相比之下，期限溢价抬升本身并不一定意味着美元流动性收紧，其对新兴市场的影响或更多取决于是否直接带动其自身期限溢价上升或进一步影响全球风险感知。
值得注意的是，在上述传统机制之外，AI可能正在长久期资产市场中形成双向反馈，成为风险传导的放大器。大规模AI资本开支提高资本需求，部分科技企业逐渐开始依赖债券融资，使长久期债券供给增加，推高全市场长端利率。反过来，更高的实际利率又会进一步抬升AI企业融资成本。此前美债利率上升对成长股可能主要是估值压力，现在还会在实体层面直接影响AI企业融资。不过，如果AI资本开支最终能够兑现为更高的生产率和盈利，分子端的改善或足以抵消分母端估值压力。
历史复盘：短端利率预期主导美债利率抬升且美元走强时A股承压较显著；期限溢价主导美债利率抬升对A股影响不稳定，更多取决于国内自身基本面与产业趋势
我们参照Caballero和Upper（2023）思路，识别2000年以来10年美债利率“快速且大幅上行”的典型阶段，复盘期间A股表现。具体而言，事件起点和终点分别定义为前后30自然日内的局低点和高点，同时要求整个上行阶段累计涨幅不低于50bp，平均上行速度不低于6bp/周，且持续事件30—180天。进一步，依据ACM分解，比较事件期内“短端利率预期”与“期限溢价”的变化幅度，前者更大归为短端利率预期主导，后者更大则归为期限溢价主导；在此基础上，再根据同期美元指数涨跌方向将样本划分为四象限，比较不同利率驱动与美元环境下A股的表现差异。
样本显示，当美债利率上行主要由短端利率预期上修驱动，并同时伴随美元走强时，A股表现可能相对偏弱。在这类情形下，美国货币政策预期趋紧、美元升值与全球金融条件收紧更容易形成共振，影响也可能随着美债利率持续上行而逐步累积，成长风格的相对弱势通常更加明显。相比之下，期限溢价主导的长端利率上行对A股并未表现出稳定的负面影响。即使同期伴随美元上涨，A股整体压力也未必显著；若美元同期走弱，市场后续修复可能更明显。当国内产业景气度和盈利趋势足够强时，分子端改善可以抵消分母端的不利冲击。如2025年4月“对等关税”期间，期限溢价主导美债利率上行约60bp，同期美元贬值；4月中旬以后，随着关税预期缓和、国内政策托底以及DeepSeek科技叙事重新强化，中国资产快速修复。2026年2月底到5月中旬，美债利率累计上行72.9bp，美元指数上涨约1.7%，但随着地缘风险阶段性缓和、AI Agent取得突破，盈利预期与风险溢价均出现了明显改善，A股成长风格尤其是科技板块表现活跃。
后市展望
7月以来，美债长端利率的抬升主要由期限溢价上行推动，其背后既反映了对美国财政赤字与债务可持续性的长期担忧，也与近期长久期AI债券供给增加、通胀与政策不确定性上升等因素有关。与此同时，美债短端利率回落，美元指数降至98.8，SOFR-OIS利差、交叉货币基差等指标也未显示出明显的美元流动性紧张。事实上，自2月底本轮美债利率上行以来，人民币对美元总体升值，境内低利率环境延续，境外机构和个人持有境内人民币股票资产由2月底约4.17万亿元进一步增至6月底约4.66万亿元，银行代客结售汇顺差也持续累积，跨境资金紧缩的传导并不突出。
从当前环境看，我们认为，历史上对A股相对不利的“短端利率预期上修+美元走强”组合持续出现的概率较低。一方面，美国增长和通胀均呈降温迹象，高位长端利率本身也加大了实体经济和财政付息压力，并不支持货币紧缩，未来短端利率预期进一步大幅上修的空间相对有限。另一方面，中金缪延亮博士在《“去美元化”结束了吗? 》中明确指出，“去美元化”仍是大势所趋。近期美国政府对日元汇率和长端利率的直接干预或进一步增加了市场对政策可预测性的担忧，侵蚀美元资产安全共识，削弱美元信誉。因此，我们认为，本轮美债利率上行对A股调整的影响更多体现为短期外部风险情绪的传染和市场波动的放大，市场方向选择最终仍要回到国内流动性、盈利周期和产业趋势。正如我们近期在《外部扰动引发短期调整，修复行情仍有望延续》中指出，近期市场回调还受到海外AI负面叙事增多、美伊冲突反复、A股自身交易结构仍待修复、短期部分资金有获利了结压力等因素共同影响。相较于美债利率本身，当前海外AI产业链负面叙事与全球科技资产共振所带来的风险情绪传导，可能是对A股更直接的外部扰动。
短期等待外围叙事好转、中报盈利兑现与AI产业新的催化，A股修复行情有望延续。中金缪延亮博士在近期发布的《“三重约束”下的市场方向》中认为，海外流动性方面，美国通胀下半年或进入下行通道，经济增长正在降温，并不支持货币紧缩，市场可能高估加息风险。AI产业趋势方面，当前市场对于AI产业链的核心质疑主要是大模型创收与可持续变现能力不足以及持续高企的算力成本对行业盈利水平形成显著压制，从量价角度来看，市场可能低估AI的需求增长以及模型和硬件性能提升，且头部公司的杠杆仍低，产业趋势有望延续。国内方面，中报披露数据显示非金融企业盈利较好，经过近期市场调整，A股部分领域杠杆和拥挤度也有所下降。我们认为，随着市场风险偏好逐步修复，市场关注点或逐渐从外部扰动转向基本面验证，盈利兑现能力较强、交易拥挤度较低的板块有望获得更多关注。
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